構(gòu)建伊斯蘭衍生品市場是一個(gè)緩慢的過程，在一些學(xué)者中還存在爭議，但發(fā)展勢頭仍在，新的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議不久將出臺(tái)?！禙OW》記者賽恩·威廉姆斯（Sian Williams）報(bào)道稱，許多公司和個(gè)人都承諾要加入伊斯蘭衍生品市場，相信伊斯蘭衍生品市場不久將會(huì)開始快速發(fā)展的新階段。

　　過去20年，伊斯蘭金融業(yè)取得了很大的發(fā)展。曾經(jīng)在小范圍內(nèi)發(fā)生、專家層外幾乎無人知道的事情，現(xiàn)在已經(jīng)得到了全球金融市場的認(rèn)可。

　　伊斯蘭衍生品市場的發(fā)展落后于伊斯蘭銀行業(yè)和債券行業(yè)的發(fā)展，對(duì)于伊斯蘭衍生品交易仍存在爭議。一些伊斯蘭金融市場人士認(rèn)為，從事衍生品交易不符合沙里亞法，即伊斯蘭教法。

　　人們對(duì)伊斯蘭套期保值產(chǎn)品的高漲興趣以及正在進(jìn)行當(dāng)中的多項(xiàng)措施均表明，提供廣泛服務(wù)的伊斯蘭衍生品市場正在興起。

　　伊斯蘭衍生品市場很神秘，而且其衍生品市場是分割的，《FOW》聯(lián)系到的人中，沒有人能夠說清楚其市場規(guī)模。

　　大多數(shù)市場參與者認(rèn)為，伊斯蘭衍生品市場每年都有顯著的發(fā)展，盡管金融危機(jī)破壞了伊斯蘭衍生品市場的發(fā)展，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，伊斯蘭衍生品市場將會(huì)繼續(xù)發(fā)展。

　　遵守伊斯蘭教義

　　伊斯蘭衍生品交易如何做到遵守伊斯蘭教法呢？伊斯蘭教法禁止高利或超額利息、不必要的不確定性和投機(jī)。當(dāng)從事結(jié)構(gòu)性衍生品交易時(shí)，明顯會(huì)產(chǎn)生問題。

　　伊斯蘭教法也禁止債務(wù)工具的交易。一位市場人士說：“伊斯蘭教法不允許錢生錢的一個(gè)理由是，錢生錢將會(huì)導(dǎo)致人們積聚錢財(cái)，不利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。”

　　伊斯蘭教法還有其他的規(guī)定，標(biāo)的資產(chǎn)要合法，不允許諸如以酒、武器、賭博或豬肉等作為標(biāo)的資產(chǎn)。即使伊斯蘭衍生品的設(shè)計(jì)遵守伊斯蘭教法，一些學(xué)者仍拒絕接受伊斯蘭衍生品交易。

　　英國路偉（Lovells）法律公司迪拜辦事處高級(jí)律師埃姆朗·瑪弗蒂（Imran Mufti）提出了進(jìn)行伊斯蘭衍生品交易所存在的一些固有的問題。他說：“你不能出售你不擁有的東西，但也允許個(gè)別例外。交易須以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，而不是人為的估價(jià)。”

　　一些伊斯蘭金融家和投資者不認(rèn)為伊斯蘭衍生品交易能夠遵守伊斯蘭教法，一些銀行家說他們永遠(yuǎn)不會(huì)改變這個(gè)觀點(diǎn)。

　　但存在與衍生品具有類似功能的產(chǎn)品，這是因?yàn)橛袑?duì)伊斯蘭教法持有不同觀點(diǎn)的好幾個(gè)學(xué)派。

　　伊斯蘭遜尼派（Sunni）學(xué)者和什葉派（Shia）學(xué)者存在最大的分歧，在這兩個(gè)學(xué)派內(nèi)部，還有更細(xì)分的小學(xué)派。這意味著一個(gè)金融工具被一些伊斯蘭學(xué)者接受，而被另一些伊斯蘭學(xué)者拒絕。

　　瑪弗蒂說：“因?yàn)橐了固m學(xué)者對(duì)伊斯蘭教法的理解不同，因而對(duì)衍生品交易有不同的看法。”

　　對(duì)交易動(dòng)機(jī)的懷疑

　　一個(gè)主要的問題是使用衍生品的方式。從伊斯蘭教的觀點(diǎn)看，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或獲得利潤都是允許的，伊斯蘭金融是基于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、回報(bào)共享的基礎(chǔ)上的。

　　從這一點(diǎn)看，伊斯蘭企業(yè)可以通過利用衍生品交易進(jìn)行套期保值，減少風(fēng)險(xiǎn)。但許多投資者對(duì)從事衍生品交易很謹(jǐn)慎，因?yàn)檠苌烦３１挥脕碜鳛橥稒C(jī)的工具。

　　對(duì)伊斯蘭教法理解的不同，造成了伊斯蘭金融在區(qū)域發(fā)展上的不同。人們通常認(rèn)為馬來西亞的限制較少，馬來西亞已經(jīng)發(fā)展成為遵守伊斯蘭教法的重要金融中心，經(jīng)常提出新的發(fā)展建議。中東市場更保守一些，要求很嚴(yán)格。馬來西亞和中東市場有很多金融業(yè)務(wù)是相同的。

　　許多致力于從事伊斯蘭產(chǎn)品交易的國際機(jī)構(gòu)總是喜歡選擇風(fēng)險(xiǎn)小的產(chǎn)品，以使它們的產(chǎn)品具有更廣泛的吸引力。

　　位于倫敦的顧問服務(wù)公司——伊斯蘭金融顧問保險(xiǎn)服務(wù)公司（IFAAS）執(zhí)行總監(jiān)法羅西·拉沙（Farrukh Raza）說：“最重要的工作是說服伊斯蘭學(xué)者，市場對(duì)伊斯蘭衍生品交易有真正的需求。”

　　任何伊斯蘭金融產(chǎn)品的合法性都必須由伊斯蘭學(xué)者組成的委員會(huì)決定。銀行和其他機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品的合法性可以由其內(nèi)部的伊斯蘭學(xué)者決定，也可以定期召集外部伊斯蘭學(xué)者批準(zhǔn)或否決其金融產(chǎn)品。

　　伊斯蘭學(xué)者的兩項(xiàng)主要工作是，對(duì)銀行自身設(shè)計(jì)的產(chǎn)品的合法性進(jìn)行裁決和對(duì)任何第三方的產(chǎn)品的合法性進(jìn)行裁決。

　　絕大多數(shù)伊斯蘭衍生品是場外交易的，在專業(yè)伊斯蘭銀行或標(biāo)準(zhǔn)銀行的衍生品部門交易。例如，匯豐銀行（HSBC）有一個(gè)被稱為匯豐信托（HSBC Amanah）的伊斯蘭衍生品部門。伊斯蘭衍生品業(yè)務(wù)由伊斯蘭衍生品交易部門負(fù)責(zé)，擁有獨(dú)立的后臺(tái)程序。

　　HSBC的伊斯蘭學(xué)者定期開會(huì)，討論他們所面臨的問題。該銀行在不同國家有不同的伊斯蘭委員會(huì)，但并不是每個(gè)州都有伊斯蘭委員會(huì)。

　　恢復(fù)發(fā)展

　　這些場外交易產(chǎn)品的交易規(guī)模很大，投資者的興趣不斷增加。2008年全球金融危機(jī)不可避免地向?qū)ρ苌方灰壮謶岩蓱B(tài)度者提供了反對(duì)衍生品交易的炮彈，因?yàn)閳鐾庋苌方灰自诖舜谓鹑谖C(jī)中對(duì)破壞金融系統(tǒng)安全方面起到了一定的不好的作用，金融市場的發(fā)展受到了阻礙。但許多市場參與者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)回升之后，金融市場將會(huì)繼續(xù)發(fā)展。

　　位于倫敦的HSBC外匯和貴金屬產(chǎn)品全球負(fù)責(zé)人丹尼·古德堡（Danny Goldblum）說：“迄今為止，西方銀行提供的大部分產(chǎn)品都是遵守伊斯蘭教法的傳統(tǒng)產(chǎn)品，需求主要來自中東的投資者或國外的中東投資者。但最近場外交易的伊斯蘭產(chǎn)品的交易量下降了。”

　　位于迪拜的渣打銀行（Standard Chartered）伊斯蘭產(chǎn)品負(fù)責(zé)人加贊法爾·耐庫維（Ghazanfar Naquvi）認(rèn)為，伊斯蘭套期保值工具的交易規(guī)模每年都在增加，增幅很大，這個(gè)市場仍有很多空間，還有很多潛在用戶正在觀望。

　　大多數(shù)伊斯蘭衍生品采用穆拉巴哈制（murabaha），穆拉巴哈制是指買賣雙方訂立合同，賣方向買方出售商品，買方按照成本加商訂利潤的價(jià)格向賣方延期付款。穆拉巴哈制在伊斯蘭金融業(yè)得到了廣泛運(yùn)用，例如在流動(dòng)性管理領(lǐng)域。

　　拉沙說：“穆拉巴哈制是迄今運(yùn)用最多的金融工具。”但他補(bǔ)充說：“穆拉巴哈制合約所面對(duì)的市場很小，這種金融工具一度也遭到很多爭議。”

　　自從2005年以來，渣打銀行一直在提供能夠與傳統(tǒng)衍生品解決方案匹敵的、規(guī)避貨幣和利率風(fēng)險(xiǎn)的伊斯蘭套期保值解決方案，渣打銀行也致力于提供規(guī)避商品和股票產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的伊斯蘭套期保值方案。

　　銀行的利率掉期交易是基于商品穆拉巴哈制的產(chǎn)品（commodity murabaha products），商品穆拉巴哈制是指客戶以延期付款的方式按照成本加利潤的價(jià)格從金融機(jī)構(gòu)購買商品，然后馬上以成本的價(jià)格將商品賣給第三方。當(dāng)交易到期時(shí)，金融機(jī)構(gòu)賬戶有正的余額。

　　達(dá)成商品穆拉巴哈制合約交易的利率掉期交易雙方，一方采用固定利率，另一方采用浮動(dòng)利率。例如，一筆交易期限是三年的交易，每六個(gè)月發(fā)生一次互換現(xiàn)金流，利率掉期交易的雙方需要達(dá)成一個(gè)六個(gè)月分期付款一次的商品穆拉巴哈制合約交易。

　　HSBC提供的伊斯蘭產(chǎn)品包括遠(yuǎn)期合約、普通期權(quán)和場外掉期交易。古德堡說：“我們已獲得許可，可以進(jìn)行多種外匯產(chǎn)品交易。甚至從事基于商品穆拉巴哈制的、參照倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（Libors）的利率掉期交易也是可能的。”

　　伊斯蘭套期保值工具的二級(jí)市場復(fù)雜得多，如果一方想要退出交易，接替他的一方需要直接與最初的對(duì)手方達(dá)成一筆新的交易。耐庫維說：“可以規(guī)定，允許合約的一方將合約轉(zhuǎn)讓給另一方。但這需要付出比傳統(tǒng)合約更多的努力。”

　　為標(biāo)準(zhǔn)化而努力

　　制約伊斯蘭衍生品交易的一個(gè)因素是合約缺乏標(biāo)準(zhǔn)化。每一個(gè)產(chǎn)品都需要大量的文件，這使交易既浪費(fèi)時(shí)間，又增加費(fèi)用。

　國際掉期及衍生品協(xié)會(huì)（Isda）和國際伊斯蘭金融市場（IIFM）正致力于出臺(tái)一個(gè)主文件（master document），以減少產(chǎn)品所涉及的文件數(shù)量，因而減少達(dá)成每筆交易所需要的時(shí)間。該伊斯蘭主文件就相當(dāng)在場外市場廣泛使用的Isda主協(xié)議（Master Agreement）。

　　Isda歐洲政策總監(jiān)彼得·沃納（Peter Werner）說：“目前，完成的每一筆交易都需要經(jīng)過伊斯蘭教法委員會(huì)的同意，現(xiàn)在還沒有一攬子協(xié)議。”他希望協(xié)議出臺(tái)后，交易量能夠增加。

　　協(xié)議的內(nèi)容是中性的。沃納說：“針對(duì)具體產(chǎn)品的協(xié)議，是下一步要做的工作。”

　　換句話說，Isda-IIFM文件為標(biāo)準(zhǔn)化文件的基礎(chǔ)，用戶可以按要求修改。

　　一些人懷疑主文件推出后的前景。路偉法律公司的瑪弗蒂說：“很難統(tǒng)一伊斯蘭文件，出臺(tái)Isda主文件也許是一個(gè)很好的想法，但可能很難做到。”

　　渣打銀行的加贊法爾·耐庫維認(rèn)為，Isda-IIFM套期保值協(xié)議是統(tǒng)一市場文件、使市場具有透明度的重要一步。他強(qiáng)調(diào)說，市場已經(jīng)具有了一定程度的標(biāo)準(zhǔn)化。

　　即使傳統(tǒng)的非伊斯蘭衍生品也不總是標(biāo)準(zhǔn)化的。耐庫維說：“穆拉巴哈制就是穆拉巴哈制。伊斯蘭金融業(yè)正在發(fā)展，發(fā)展區(qū)域和推出的產(chǎn)品種類將繼續(xù)擴(kuò)大，標(biāo)準(zhǔn)化也將來到。我對(duì)伊斯蘭套期保值工具前景充滿信心。”

　　交易所邁出第一步

　　伊斯蘭場外衍生品交易正在開花，而交易所交易幾乎還沒有發(fā)芽。交易所交易具有發(fā)展?jié)摿?，交易所已?jīng)探索了多種設(shè)計(jì)交易所交易衍生品合約的方式。

　　HSBC的古德堡說：“考慮到交易所交易衍生品具有標(biāo)準(zhǔn)化的特性，遵守伊斯蘭教法的交易所交易衍生品不是我們短期內(nèi)考慮的事情。”

　　好幾家交易所正在尋求吸引伊斯蘭投資者的方法。例如，土耳其衍生品交易所（Turkdex）不久將推出兩個(gè)遵守伊斯蘭教法的合約。

　　這兩個(gè)遵守伊斯蘭教法的合約將于今年七月份或八月份推出，采用現(xiàn)金交割方式。Turkdex希望吸引具有伊斯蘭背景的工業(yè)進(jìn)出口商，也希望在場外市場銀行進(jìn)行的一些交易能夠移至交易所交易。

　　Turkdex也想推出遵守伊斯蘭教法的棉花期貨交易。為了為交割提供便利，正在選擇交割倉庫。

　　三月初，迪拜納斯達(dá)克交易所（Nasdaq Dubai）以類似于股票的證券形式推出了遵守伊斯蘭教法的黃金交易，稱為迪拜黃金證券（Dubai Gold Securities，DGS）。

　　DGS采用交易所交易方式，現(xiàn)貨黃金保存在位于倫敦的HSBC，每一張證券代表一定數(shù)量的黃金。投資者不需要支付利息，可以要求贖回他們的證券。資產(chǎn)分離不顯示在HSBC的資產(chǎn)負(fù)債表中，這是為了避免信用風(fēng)險(xiǎn)，保證資產(chǎn)安全。

　　負(fù)責(zé)推銷DGS的迪拜商品資產(chǎn)管理公司（Dubai Commodity Asset Management）執(zhí)行總監(jiān)莎梅爾·瑪瑞莉（Sameer Meralli）說，DGS不僅吸引了伊斯蘭金融機(jī)構(gòu)和傳統(tǒng)銀行的伊斯蘭窗口，也吸引了散戶投資者和富有的個(gè)人。

　　Nasdaq Dubai首席執(zhí)行官彼德·菲茨杰拉德（Peter Fitzgerald）認(rèn)為，黃金ETC市場正在發(fā)展，但交易量還沒有達(dá)到我們所希望的水平。

　　當(dāng)被問到Nasdaq Dubai是否正在考慮推出其他類似的產(chǎn)品時(shí)，菲茨杰拉德說，隨著市場的進(jìn)一步發(fā)展，我們將繼續(xù)研究伊斯蘭衍生品市場。Nasdaq Dubai的總經(jīng)理杰夫·辛格（Jeff Singer）說，他對(duì)遵守伊斯蘭教法的伊斯蘭衍生品市場非常樂觀。

　　投資者交易衍生品的另一種方式是在場外買賣倫敦金屬交易所（LME）的倉單，每一張倉單代表25噸儲(chǔ)存在LME倉庫的金屬或塑料。

　　瑪弗蒂說：“LME的倉單可以按成本加利潤的價(jià)格購買，銀行為倉單購買方購買倉單，以成本加利潤的價(jià)格賣給倉單購買方，倉單購買方分期付款。”

　　等待轉(zhuǎn)折點(diǎn)

　　目前，道瓊斯指數(shù)沒有伊斯蘭衍生品指數(shù)，但有好幾個(gè)伊斯蘭指數(shù)，大部分伊斯蘭指數(shù)是基于股票的。新加坡道瓊斯指數(shù)亞太及中東地區(qū)負(fù)責(zé)銷售業(yè)務(wù)的高級(jí)總監(jiān)薩梅特·耐哈勒尼（Sumeet Nihalani）說：“當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)推出了一個(gè)非常好的衍生產(chǎn)品時(shí)，我們就會(huì)加入該衍生產(chǎn)品交易者的行列。我認(rèn)為，今后幾年伊斯蘭衍生品市場將會(huì)更具規(guī)模。”

　　歐洲期貨交易所（Eurex）一直在研究伊斯蘭衍生品，但到目前為止還沒有發(fā)現(xiàn)有足夠的需求需要推出一個(gè)合約。

　　位于法蘭克福的Eurex產(chǎn)品戰(zhàn)略全球負(fù)責(zé)人布蘭登·布拉德里（Brendan Bradley）說：“有許多遵守伊斯蘭教法的股票指數(shù)，交易所交易基金（ETFs）管理的資產(chǎn)增長緩慢，這主要是交易者不足的問題。我們認(rèn)為Eurex近斯不需要推出伊斯蘭衍生品，伊斯蘭衍生品市場是一個(gè)發(fā)展中的市場，有很多債券（例如伊斯蘭債券）和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品正在發(fā)行和推出，我們將密切關(guān)注這個(gè)市場。”

　　伊斯蘭衍生品市場現(xiàn)在還屬于試運(yùn)行，交易群體的形成需要時(shí)間，特別是目前市場參與者都非常謹(jǐn)慎。

　　瑪弗蒂說：“信用危機(jī)之前，市場有推出回購協(xié)議（repos）和擔(dān)保債權(quán)憑證（CDO）的需求，但信用危機(jī)的爆發(fā)影響了人們的需求。”

　　拉沙說：“如果金融危機(jī)過去，伊斯蘭衍生品市場會(huì)有更多的交易者。目前，伊斯蘭衍生品市場規(guī)模很小。我希望今后幾年，伊斯蘭衍生品市場將推出新合約。我認(rèn)為，伊斯蘭衍生品市場今后一定會(huì)發(fā)展，但不會(huì)像傳統(tǒng)衍生品市場發(fā)展速度那么驚人。”