領(lǐng)先指標(biāo)表明企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張正在放緩，通脹則較大概率將在6月迎來(lái)本輪最高點(diǎn)，現(xiàn)在看來(lái)下半年緊縮政策繼續(xù)出臺(tái)的必要性不強(qiáng)，空間也不大。月內(nèi)仍有提準(zhǔn)或者加息的可能，但在這之后，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將會(huì)迎來(lái)一段貨幣政策的沉默期。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，盡管創(chuàng)造了9個(gè)月新低，但5月PMI的回落可以說(shuō)是在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。歷史上，5月PMI均表現(xiàn)為季節(jié)性回落。2006年至2010年，5月PMI指數(shù)平均回落值達(dá)到2.6，此次回落0.9，回落幅度低于往年平均水平。從分項(xiàng)指數(shù)上看，本月各指數(shù)均無(wú)一例外的出現(xiàn)了回落。新訂單仍為綜合指數(shù)回落過(guò)程中貢獻(xiàn)最大的因素。庫(kù)存方面，由上月的50.8降至50，從4月的真實(shí)庫(kù)存增長(zhǎng)情況來(lái)看，無(wú)論同比增長(zhǎng)還是絕對(duì)量增長(zhǎng)都已較此前有所降低，結(jié)合5月PMI產(chǎn)成品庫(kù)存為50，我們可能即將會(huì)看到真實(shí)庫(kù)存的下降。價(jià)格指數(shù)分項(xiàng)連續(xù)第三個(gè)月回落，考慮到其對(duì)PPI變化趨勢(shì)存在2到3個(gè)月的領(lǐng)先性，此次指數(shù)的大幅下滑預(yù)計(jì)將反映在未來(lái)PPI的明顯回落中。綜合而言，5月PMI生產(chǎn)、新訂單、產(chǎn)成品庫(kù)存等分項(xiàng)指數(shù)均延續(xù)了之前的向下趨勢(shì)，多重因素共同作用下，企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張繼續(xù)放緩。

再?gòu)耐泚?lái)看，今年以來(lái)長(zhǎng)江中游地區(qū)出現(xiàn)的持續(xù)干旱，對(duì)糧食生產(chǎn)產(chǎn)生了一定影響，加重了市場(chǎng)對(duì)糧食價(jià)格過(guò)快上漲的擔(dān)憂(yōu)。根據(jù)我們的分析，考慮到歷史經(jīng)驗(yàn)、糧食產(chǎn)區(qū)分布、糧食庫(kù)存等因素，此次干旱對(duì)糧食產(chǎn)量的影響仍在可以承受的范圍之內(nèi)，原則上不會(huì)造成由糧食供應(yīng)短缺所導(dǎo)致的糧價(jià)飆漲，而6月初以來(lái)旱區(qū)普遍降雨也將逐步緩解旱情。但當(dāng)下正是世界范圍內(nèi)糧食災(zāi)害頻發(fā)的季節(jié)，國(guó)際市場(chǎng)糧食炒作動(dòng)力非常強(qiáng)，需要提防糧食價(jià)格上漲預(yù)期在心理層面上由外向內(nèi)的傳導(dǎo)。食品價(jià)格中另一主要拉動(dòng)因素豬肉價(jià)格走勢(shì)則不容樂(lè)觀，能繁母豬存欄占比低位運(yùn)行導(dǎo)致豬肉價(jià)格大漲的歷史正在重演。雖然5月中旬豬肉價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始快速上漲，但供給不足使得豬肉價(jià)格在未來(lái)兩個(gè)月的上升動(dòng)力依然強(qiáng)勁。非食品方面，目前房地產(chǎn)政策受到經(jīng)濟(jì)增速下降的影響正處于觀望期，在房?jī)r(jià)保持穩(wěn)定的情況下，有條件的購(gòu)房者普遍處于觀望狀態(tài)，這將推升租房需求，從而拉動(dòng)房租價(jià)格上漲。由此我們判斷，CPI居住類(lèi)價(jià)格近期不會(huì)有明顯的下降，并有成為通脹重要拉動(dòng)因素的潛力。原材料價(jià)格方面，伴隨著美元的反彈，大宗商品價(jià)格開(kāi)始從高位回落。人民幣兌美元匯率在前期快速走高后保持平穩(wěn)，這些因素在很大程度長(zhǎng)緩解了輸入性通脹的壓力。上游資源類(lèi)商品價(jià)格的回落經(jīng)由PPI向CPI的傳導(dǎo)有著一定的時(shí)滯，因此輸入性通脹對(duì)CPI的影響可能要在7、8月份才能體現(xiàn)出來(lái)。綜合來(lái)看，我們預(yù)測(cè)5月CPI為5.5%，6月將可能會(huì)沖擊6%。但進(jìn)入三季度，隨著翹尾以及新漲價(jià)的共同下降，以及食品供需的基本穩(wěn)定，CPI回落是可以期待的。

回到貨幣政策，近日央行高層連續(xù)釋放出緊縮政策不放松的論點(diǎn)，央行最新發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2011）》中也重申今年需實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。但目前來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回落、通脹高點(diǎn)比較明確，下半年并沒(méi)有政策繼續(xù)收緊的理由。而且考慮到市場(chǎng)承受能力，盡管6月份到期資金仍在6010億元，但下半年到期資金量合計(jì)僅有8790億元。如果繼續(xù)保持當(dāng)前的操作節(jié)奏，銀行間流動(dòng)性將趨于枯竭。其實(shí)自5月提準(zhǔn)以來(lái)，市場(chǎng)就已經(jīng)出現(xiàn)了流動(dòng)性趨緊，之前因流動(dòng)性寬松、存款利率偏低而普遍繁榮的表外融資也在市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺的情況下難以為繼。央票一二級(jí)市場(chǎng)上利率倒掛現(xiàn)象的再現(xiàn)也很能說(shuō)明問(wèn)題?？傮w上，6月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)旺盛的需求將會(huì)導(dǎo)致新增信貸繼續(xù)保持高位，新增信貸以及通脹最高點(diǎn)壓力會(huì)加強(qiáng)央行的決心。我們認(rèn)為，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，緊縮政策不會(huì)在6月份退出，月內(nèi)仍有加息或提準(zhǔn)的空間。但這之后，市場(chǎng)可能迎來(lái)較長(zhǎng)一段貨幣政策的沉默期。央行將選擇在公開(kāi)市場(chǎng)上使用短期工具來(lái)平滑到期資金量以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，為可能的政策再出臺(tái)騰挪空間，債市投資者需密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)與通脹運(yùn)行，以靜制動(dòng)，相機(jī)抉擇。